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作者：牟一凌

经济周期与产业革命：宏观环境为产业革命创造条件，同时也形成制约；而产业革命则在旧周期结束后形成带动新周期的力量。一方面，颠覆性产业的出现，往往需要一场经济衰退带来生产要素成本的彻底重塑，为底层技术创新的渗透提供空间。从历史上看，两次工业革命期间创新涌现的高点均发生在资本主义世界的衰退周期；而近些年来信息技术的产业革命浪潮中三次关键的产业节点，从上世纪80年代初的第一台商用计算机的问世，到90年代初的互联网的诞生，以及2009年后移动互联网与云计算的兴起，同样发生在传统周期发展陷入瓶颈或是“崩溃”之际。另一方面，技术的创新与更迭可以在旧周期混沌的末尾，然而此时其力量对旧世界的托举是微不足道的，大规模应用与扩散通常需要一个宏观经济上的复苏周期，即率先部署新的颠覆性底层技术的行业与公司崛起，引发其他行业与公司纷纷布局，带来创新的大幅渗透与各类新的应用场景不断涌现，并最终提高生产效率的同时，成为新的带动经济向上的力量。以信息技术为例，我们可以看到的是：信息产业的投资增速在衰退后期率先得到改善，并随着经济复苏，企业投资信心修复后，其相对整体增速进一步上行，而此时以PC、互联网为代表性的创新应用才开始真正地快速向外渗透。

旧经济部分仍然在出清期，当下应该区分“革命”与“革新”。当前中美都在不同程度上受到了各自债务周期的掣肘，然而距离旧世界的终结又似乎仍有一些距离：美国政府债务上限空间的打开使得美国政府去杠杆的进程大幅拉长的同时，传统世界变得韧性十足，美联储的高利率打压通胀的努力变得事倍功半，反而抑制了创新的活力。而对于中国而言，产业的发展往往与地方政府协同，需要企业与居民提供最终购买力，在向上弹性不足而下行有底的漫长季节里，一定程度上也对新兴产业的发展形成约束。值得思考的是，当前移动互联网时代的投入所带来的产业红利仍在持续，从周期视角来看行业整体固定资产投资在2010年达到历史高点后不断回落，截至2021年依然处于本轮周期低点（即使这两年来的反弹也大量来自于产业链的重塑），而信息行业的工业增加值占比却已经位于7%的历史高位。当下现实的资本开支与投入仍然集中于移动互联网时代创造的巨头手中，尤其人工智能产业的投入与创新似乎是头部企业间的彼此“内卷”，当前更似一场巨头企业的产品革新运动，而并非“屠龙少年”的产业革命行动。

秩序决定分工：大国周期与科技发展。某种意义上而言，大国间的竞争确实是前沿创新与产业升级的重要助推剂，这点无论是在美苏冷战抑或是美日贸易纠纷中都体现的淋漓尽致，然而从最终的结果来看，我们似乎很难找到仅仅依靠着科技优势便可实现大国地位反超的例子，反倒是国际地位会制约科技产业的发展。以苏联为例，卷入美国“星球大战”的竞争后，最终因实力和产业结构不支持，科技和军事的竞争对经济发展形成了拖累；而日本尽管在市场化发展中培育了更好的产业与科技力量，但是政治、军事实力的不济最终让其将优势拱手相让。而从美国二战后成为科技中心的经验中我们可以得到以下结论：科技创新赋能国家竞争力，但科技优势并非是国际地位的决定因素，反而是一种结果。

逃不开的旧周期中，寻找未来产业定价的锚。参考IDC预测2026年全球与AI相关投资将超3000亿美元，四年复合增速高达27%，无论是抬升斜率抑或是绝对值体量，这一假设已然不逊色于历史上几次信息产业革命浪潮期间的投资强度，这反映了市场定价的某种一致预期：如果我们乐观地认为资本开支的投入能够换来等比例的收入增长，那么从市值变化/营收变化看，在对收入假设成立的情况下，新产业相关上市公司的这一比值与历史平均一致，不存在明显低估和高估。从这一意义上来看，我们认为在预期抢跑完成后，基本面的兑现情况将成为未来问题的关键。

风险提示：AI商业化场景落地速度超预期。政策支持力度超预期。