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大全能源(688303)

核心观点

2023H1公司实现归母净利润44.3亿元，同比-54%。2023H1公司实现营业收入93.2亿元，同比-43%；实现归母净利润44.3亿元，同比-54%。对应2023Q2实现营业收入44.7亿元，同比-46%，环比-8%；实现归母净利润15.2亿元，同比-71%，环比-48%。

产能扩张稳步推进，硅料价格承压。2023H1，公司实现多晶硅销量7.7万吨，同比+1%；对应2023Q2销量5.2万吨，同比+37%，环比+108%。公司预计2023年全年产量19.3-19.8万吨，其中2023Q3产量5.5-5.7万吨。2023H1，硅料行业新增产能陆续释放，国内硅料供给大幅增加，价格快速回落。2023H1，公司多晶硅不含税单位售价12.1万元/吨，同比-43%；对应2023Q2不含税单位售价8.6万元/吨，同比-60%，环比-55%。

低能耗+低原材料单耗，成本优势显著。2023H1，公司多晶硅单位成本5.1万元/吨，同比-19%；单位现金成本4.5万元/吨，同比-22%；对应2023Q2单位成本5.0万元/吨，同比-1%，环比-6%；单位现金成本4.4万元/吨，同比-3%，环比-6%。公司通过不断改良多晶硅生产工艺技术，最大程度实现能源使用的集约化，降低单位产品的能耗和原材料单耗，进一步降低生产成本，提升产品毛利率。目前，公司产品生产过程中电力、水等能源，以及硅粉等材料的单位耗用均远优于中国光伏行业协会统计的行业平均水平，较低的电力消耗和较低的原材料消耗使公司具备一定的成本优势。

持续推进技术研发，有望受益于N型硅料需求高增。2023H1，公司多晶硅产品质量维持在高水平，单晶硅片用料占比为99%以上，并已经实现N型高纯硅料的批量销售，获得多家主流的下游企业验证通过。随着行业向下一代N型技术过渡，N型硅料的销售溢价扩大，需求量显著上升，N型硅料销售有望成为公司新的利润增长点。

风险提示：新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

投资建议：考虑多晶硅报价下行，审慎下调2023年公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为55.5/36.3/63.4亿元（原预测65.0/36.3/63.4亿元），增速-71%/-35%/+74%（原预测-66%/-44%/+74%），摊薄EPS为2.60/1.70/2.97元，对应2023-2025年动态PE为15/23/13倍，维持“增持”评级。